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日本股市散户占比并不高，但“四社寡占体制”引致投机热潮。1986-2000 年日本股市投资者结构基本保持稳定，1989年金融机构占比 44%、商业公司 29%、个人 20%、外国人 4.3%、其他 2.7%。日本并非散户主导的股市，但是“四社寡占体制”令日本股市成为股价操纵的市场。四大证券公司野村、大和、日兴、山一处于垄断地位，1989 年四大证券股票交易额占比 44.6%。四社一定程度上左右大藏省政策制定，同时与法人大企业勾结操纵股价，并且其本身也参与股票投机买卖。日本股市畸形的投资者结构，在股市泡沫化中起到了推波助澜的作用。广场协议签订后 1985.10-1989.12 日本股市四年上涨 207%至繁荣顶点 38916 点。1990 年开始断崖下滑，九个月内下跌 46%，1990 下半年步入漫长的震荡下行期。

二、A 股当前估值体系什么样？2.1 整体上，A 股 PB 与 ROE 匹配度不高但正在上升2002 年以来 A 股 PB 与 ROE 相关性并不显著，但近年来正在提升。2002 年至今，上证综指 PB 与 ROE 的关系较为错乱，并不存在显著的线性相关关系。将历史分段来看，也不存在较为显著的相关关系。2002-2006 年 PB 与 ROE 呈现负相关关系，ROE 持续上行，但 PB 却大幅下行。这主要是由于经过 2000 年前后股市炒作泡沫期后，2001-2005年步入长达五年的熊市，上证综指高达近 10 倍的 PB 和高达 60 倍的 PE 大幅下行，尽管经济复苏盈利触底上行，但市场情绪低迷，带来 PB 与 ROE 反向变动。2007-2009、2010-2015、2016-2019 三段时间两者相关性仍不高，2016-2019 年两者开始呈现一定正相关。

在这一背景下，央行重启逆回购操作，实施流动性投放，显得及时有力，有助于稳定市场预期，防范非理性波动。央行、银保监会新闻发言人在答记者问时提到，“人民银行将关注中小银行流动性状况，加强市场监测，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。”可以预料，如果后续市场利率继续上涨，央行很可能还有动作。

记者发现，天猫龙羊峡旗舰店内，除去两款肉松产品，10款虹鳟产品中，4款月销量为0。在京东龙羊峡官方旗舰店内，除“三文鱼松”仍在售，其余产品均显示“已下柜”。已下柜产品中，除了一款产品组合中尚有“三文鱼”三字，其他均已改名为“虹鳟”。8月22日，京东下架荷裕 “冷冻烟熏三文鱼”和“冷冻三文鱼刺身”两款虹鳟产品，其后又将荷裕自营店下架。

因此，A 股估值和盈利的匹配程度不高，估值并非由盈利主导，反映 A 股价值化程度较低，但近年来估值与盈利匹配度有所上升，价值化进程已经开始。伴随着 A 股 PB 与 ROE 匹配度上升，PE 中枢下移、波动率降低。A 股在 2015 年之前，PB 脱离 ROE 变动，PE 大幅波动，价格常脱离价值变动，PE 也常突破历史的上限或者下限。但 2016 年以来，PB 估值逐步向 ROE 盈利回归，两者相关性加强，同时上证综指的PE 中枢逐渐下降并稳定在 10-20 倍区间内波动。外资加速入场是导致这一变化的重要原因。自 2015 年以来，外资已经深刻地改变了 A 股投资者结构。尤其是 2017 年以来，外资成为 A 股最重要的增量资金来源，进而推动了 A 股的价值化进程。

商贸零售行业仍处于估值驱动阶段，而龙头已经处于盈利驱动阶段。2004 年至今商贸零售行业由 PE 主导，PE 大幅波动，2017 年尽管 EPS 上行，但 PE 带动股价大幅下行，当前仍不是由盈利驱动。但龙头永辉超市提前行业进入盈利驱动阶段，上市后由 EPS 主导。